公司19H1归母净利润同比下滑67.7%,低于我们的预期。19H1公司营业收入下降0.4%,营业成本增加7.26%,导致归母净利润大幅降至11.37亿,同比下滑67.7%,其中19Q1归母净利润6.11亿,同比下降65.5%,19Q2归母净利润5.27亿,同比下滑70.0%。公司19H1经营性现金流净额2.46亿,同比下滑94.18%,主要由于税前利润同比下滑69.90%。
   
石油产品和中间石化产品盈利下降明显。分版块看,19H1合成纤维、树脂及塑料、中间石化产品、石油产品和石油化工产品贸易的营业收入分别上升6.29%、下降1.79%、下降15.80%、上升0.5%和上升5.24%。19H1公司毛利率16.0%,同比下滑5.98个百分点,中间石化产品毛利率下滑10.85个百分点到16.34%,主要因为乙烯下游的化工品价格下跌;石油产品毛利率下滑8.31个百分点到24.53%,19H1公司汽、柴、煤价格同比分别-1.42%、-1.26%和+1.37%,毛利率下滑主要因为原油加工成本增加。
   
受汇率、原油成本和运费影响,原油加工成本同比上升。19H1公司营业成本436.65亿,同比增长7.26%,主要因为公司加工原油(自营部分)的平均单位成本为人民币3,309.34元/吨,同比增长7.88%。一是受汇率影响及原油成交贴水和运费同比上升;二是公司19H1生产汽油168.82万吨,同比增加3.51%;柴油185.12万吨,同比减少4.94%;航空煤油92.51万吨,同比增加25.10%,为了增产汽油和航煤,减少沥青产量,适当提高了轻质油加工比例,来自单位加工成本上升使得原油加工成本增加了16.83亿元。
   
上海赛科业绩同比下滑致使投资收益减少。公司19H1实现投资收益4.92亿,同比下滑18.24%,其中3.80亿来自联营公司上海赛科,占归母净利润的33.64%。上海赛科建有8套主要生产装置,拥有单线产能109万吨乙烯装置,以及60万吨聚乙烯、25万吨聚丙烯等7套装置。19H1上海赛科实现营业收入145.73亿,同比下滑7.67%,净利润18.99亿元,同比下滑28.82%,业绩下滑主要由于下游产品市场需求减少。
   
投资建议:一方面面临经济下行压力,另一方面民营炼化项目投产或加剧竞争,我们下调2019~2021年EPS预测分别为0.23元,0.24元和0.30元(调整前分别为0.51元和0.47元和0.52元),对应PE分别为19X、18X和15X。截止19H1公司货币资金129.7亿,比年初增加26.59%,资产负债率34.24%,总体账上现金充裕,保持低杠杆率,公司已开始调整产品结构应对行业竞争,同时依托中石化销售渠道优势,在景气下滑情况下经营相对民营企业更加稳定,维持“增持”评级。
   
风险提示:原油将大幅下跌;成品油市场竞争加剧;化工品价格大幅下跌。